游戲拉垮，B站靠什么賺錢？

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

北京時間11月17日，嗶哩嗶哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）發布了2021年Q3業績報告（未經審計）。報告顯示，Q3營收52億，同比增長61%；月均活躍用戶（MAUs）達2.67億，同比增長35%；日均活躍用戶（DAUs）達7210萬，同比增幅也是35%；月均付費用戶（MPUs）達2390萬，同比增長29%；用戶日均使用時長為88分鐘。

11月17日（美東時間），嗶哩嗶哩美股大跌8.98%，18日再跌17.17%。19日港股開盤后，嗶哩嗶哩宣布因發售可換股優先票據停牌。

下跌可能有兩方面的因素：一是Q3虧損28.86億，同比擴大144%；二是游戲收入增幅僅為9.1%，2020年Q3游戲收入增幅為36.7%，認為“B站全靠游戲”的那部分投資人感到了失望。

嗶哩嗶哩——即B站——深得年輕用戶喜愛，基本盤穩固，目前的首要目標不是賺錢，而是做大營收證明自己的變現潛力。因為營收是損益表里的第一行，優先做大營收的戰略被稱為“Topline Strategy”。

營收 = 用戶數 x 用戶人均貢獻。嗶哩嗶哩MAU增速保持在30%以上，用戶人均貢獻金額亦不斷提高，這也是一種“戴維斯雙擊”（Davis Double Play，股價=PE*EPS。當業績與市場認可度同步提高，股價成倍增長）。

各項業務“賽馬”

B站成立于2009年，2011年開始公司化運營。早年B站是純ACG（Animation Comic Game，指動畫、漫畫、游戲）內容社區，2016年才開始探索商業化模式。

B站將營收分為四個部分：移動游戲、直播及增值服務、廣告、電商及其它。

移動游戲業務主要是為第三方發行游戲，用戶免費下載并以B站賬號游玩及購買虛擬物品。在探索變現路徑之初，游戲業務功不可沒。2017年此項收入突破20億，占總營收的83.4%。難怪至今仍有人將B站視為游戲公司。

隨著變現路徑的拓寬，游戲收入占比迅速下滑——2021年前三季收入38億，占比27.9%。

直播及增值服務也通過虛擬物品銷售變現，此外還有“大會員訂閱費”。2019年開始“爆發”，營收16.4億，占營收的24.2%。2020年收入再翻一倍，達38.5億，占營收的32%；2021年前三季度收入突破50億，占營收的37%，成為B站“最賺錢”的業務。

廣告分品牌廣告和效果廣告，包括出現在移動端應用的啟動頁及頁面頂部的廣告、網站主頁頂部橫幅品牌廣告以及線上視頻推送旁邊的效果廣告。

在探索變現路徑之初，B站不確定用戶的“容忍程度”，客戶對廣告效果也是心中無數。因此，廣告業務啟動速度不及游戲業務。2017年，B站廣告收入僅為1.6億，占營收的6.4%；2020年18.4億的廣告收入占營收的15.4%；2021年前三季，廣告收入逼近30億，占營收的21.6%。

電商收入來自ACG相關商品及線下表演及活動的票務收入，在很大程度上由其它業務（特別是直播帶動）。2017年以來，直播收入增幅連續高于100%。其中，2018年直播收入增長232%，2019年電商收入同比增長403%，在營收中的份額首次突破10%。2021年前三季，電商收入18.3億，占營收的13.5%。

季報數據更準確地揭示了營收結構的變化。

2019年Q1，8.7億游戲收入占比仍高達63.6%，“原地踏步”到Q4，游戲收入占比降至43.4%；

2020年H1，游戲收入及占比出現反彈，然后繼續下行，Q4游戲收入11.3億，占比降至30%；

2021年Q3，游戲收入13.9億，占比26.7%。

游戲目前不是B站的主攻方向，但未來一切皆有可能。

現階段“黑馬”是直播及增值服務——

2020年Q1，直播及增值服務收入同比凈增5億，對營收增長的貢獻率為53%；

2021年Q1，直播及增值服務收入同比凈增7億，對營收增長的貢獻率為44%；

2021年Q3，直播及增值服務收入同比凈增9.3億，對營收增長的貢獻率為47%。

媒體投資人最為看中廣告收入，因為營銷是企業的剛需，企業根據營銷效果增減投放。廣告收入是最能衡量媒體“含金量”的指標，其可靠性、確定性、增長潛力高于游戲、直播等其它業務。

2021年前三季，廣告收入同比增加額分別為5億、7億、6.1億，對營收增長的貢獻均高于30%。

進入2021年，游戲業務對營收增長的驅動作用大幅降低。Q1、Q2對營收增長的貢獻率分別為1%、-1%，Q3略微回升到6%。

從營收同比增速看，廣告、電商業務表現搶眼。過往八個季度中，電商收入有三個季度增速接近或超200%，廣告收入有六個季度增速超過100%。

廣告、電商業務起步晚，基數低，增速高不等于對總營收增長的貢獻率高，誰是“黑馬”有待觀察。

游戲、直播、廣告、電商都是“從動輪”而不是“主動輪”，做大營收的著力點始終是以新銳內容抓住年輕人，例如6億元收購有妖氣、一次推出51部動畫新作……有了好內容，變現水到渠成。

營收“雙擊”

1）第一擊：MAU增長

2018年Q1，B站MAUs為7745萬；2019年Q1突破1億，同比增長30.8%；2020年Q1，MAUs達1.72億，同比增長70.1%；2021年Q1，MAU達2.23億，同比增長29.5%；2021年Q3， MAUs達到2.67億，同比增長35%。雖然2021年的基數是2018年的3.5倍，B站MAU還是保持了較高增速。

2021年Q3，DAUs達7210萬，同比增長35%，增速與MAUs相同。

DAU/MAU最早被臉書拿來做用戶活躍度指標。B站的DAU/MAU在30%左右波動，2021年Q3為27%。

通常某App的這個比例高于20%，可認為用戶活躍度比較高。臉書這個比例恒定在66%，微信或許更高。

2）第二擊：營收/MAU

用DAU/MAU衡量用戶活躍程度，用MPU/MAU衡量用戶付費意愿，后一個指標更有意義。

2018年Q1，B站MPUs僅260萬，占MAU的3.3%；

2019年Q1，MPUs增至570萬，占MAU的5.7%；

2020年Q1，MPUs增至1340萬，占MAU的7.8%；

2021年Q1，MPUs突破2000萬，占MAU的9.2%；

2021年Q3，MPUs達2390萬，同比增長59%，占MAU的8.9%。

與2018年Q1相比，2021年Q3的MAU增長245%，MPUs增長832%。月活用戶“用腳投票”，付費用戶“用真金白銀投票”，MPU含金量要高得多。

近年來，每MAU貢獻的收入呈現穩步增長，且非游戲收入占比不斷提高。

2019年Q1，每MAU貢獻營收13.6元，其中8.6元來自游戲業務、4.9元來自其它業務，非游戲營收占比36.4%；

2021年Q1，每MAU貢獻營收17.5元，其中5.24元來自游戲業務、12.23元來自其它業務，非游戲營收占比達70%；

2021年Q3，每MAU貢獻營收19.5元，游戲業務紋絲未動，其它收入增長14.28元，非游戲營收占比提高到73.3%。

與2019年Q1相比，2021年Q3每MAU的收入中：游戲從直播8.6元降至5.2元，降幅40%；直播從2.9元增至7.1元，增幅148%；廣告從1.1元增至4.4元，增幅295%；電商從0.9元增至2.7元，增幅190%。

營收“雙擊”且結構趨于優化，B站的變現走上“正軌”。

“錢途”——將來憑什么賺錢

1）成本結構優于長視頻網站

嗶哩嗶哩的成本主要包括游戲發布、服務器托管及維護、游戲推廣及客服，自營電商進貨成本，還要與游戲開發者及主播分成，要向版權所有者支付內容成本。

營收成本主要包括收入分成、內容成本、帶寬及服務器、電商進貨及人力。

2020年，收入分成43.7億，占營收的36.4%。2021年前三季，收入分成達53億，占營收的39%。游戲、直播主要變現方式都是虛擬物品銷售。

2017年游戲、直播在營收中的份額分別為83%、7%；2021年前三季，游戲、直播份額分別為28%、37%。期間分成支出占營收比例波動極小，說明與主播（及渠道）的分成政策基本沒有變大。

內容成本每年遞增1、2個百分點，2020年達到19億，占營收的16%（2021年各季財報沒有披露）。

如果將分成視為“廣義內容成本”的一部分，B站與長視頻網站相比有很大成本優勢。以2020年為例，分成、內容成本合計為62.4億，占營收的52%。同年，愛奇藝內容成本為209億，相當于營收的70%。

2020年營收同比增長77%，帶寬及服務器成本增長24%，帶寬及服務器成本占營收的比例下降4個百分點至10%。

以長視頻為主的愛奇藝，內容成本是沉重的負擔，扭虧遙遙無期。

2）市場費用的效果

2018年B站開始“發力”，各項費用大幅增長，市場費用、行政費用、研發費用分別為5.9億、4.6億、5.4億。其中，市場費用同比增長152%。

2020年，市場費用、行政費用、研發費用分別為34.9億、9.8億、15.2億。其中，市場費用同比增長191%。

2021年前三季度，市場費用、行政費用、研發費用分別為40.3億、13億、20.4億。市場費用增速回落至63%，另外兩項費用增幅達在100%左右。

2021年Q3，市場費用創新高、達16.3億，占營收的31%，但費用率較2020年Q3回落了6個百分點；研發費用達7.9億，占營收的15%；行政費用4.7億，占營收的9%。總費用率為55.6%，較2020年Q3回落1.6個百分點。

2019年Q1，MAU剛突破1億，市場費用1.8億，每MAU占用1.8元；

2020年Q1，MAU增至1.7億，市場費用6億，每MAU占用3.5元，人均營收13.4元，不增反降；

到2020年Q4，MAU人均貢獻營收達19元，較人均占用市場費用高14元，看樣子B站做出了一些調整；

2021年Q3，人均貢獻創新高，達19.5元，較人均市場費用高13.1元。

B站還沒到賺錢的時候，現階段應以最大的效率把營收做大。有些互聯網公司MAU上去了，人均營收卻不斷下滑，說明獲客質量不高、變現能力遇到瓶頸。B站市場費用的使用效率效率顯著提高。

B站未來賺錢的邏輯有兩層：一是市場費用的杠桿效應，市場費用每增加1元錢，能推動營收增加3、4元錢；二是營收“雙擊”（MAU及人均貢獻雙雙增長），本就低于長視頻網站的內容成本，占營收的比例會越來越低。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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