內容賽道困難重重：收獲3億月活用戶的B站之后怎么賺錢？

B站上周四晚發布二季度財報后，美股價格收跌15%。一方面美元持續加息讓資金持續抽離股市，另一方面投機者對虧損中概股頻繁拋售。B站二季度凈虧損達20億元，同比擴大、環比收窄。看來投入仍在繼續。

頭部科技公司一個個喊著降本增效，寒氣逼人，B站就能是一股清流，躲避周期性影響嗎？當然沒有，B站也在實施降本增效，董事長陳睿更看重增效。他對內說，“非核心的事，能不做就不做，要聰明地花錢，花對地方。”這些地方主要指視頻和增長（包括用戶數和營收）。

二季度它的營銷費用率為24%，比去年同期的31%下降明顯，上海疫情時期讓它在市場推廣上比去年同期少花了兩億多，卻換來月活躍用戶數突破3億（日活8350萬），29%的MAU同比增速在行業里很少見了。這說明什么？我們仍難以用平穩期或成熟期的視角看待B站，其發展路徑確實不一樣。

B站資產負債表上還有249.17億短期內可隨時變現的家底，乍看足以應對投入和回購。但已意識形勢緊迫性的管理層在幾個月前進行了一次組織架構大調整，一批在一線運營中長大起來的年輕人開始統管內容與商業化。市場方面，B站選擇香港作為雙重主要上市地的申請已獲批（同阿里巴巴），預計于10月3日生效，意味著它在資本市場多了靈活性與緩沖。

頹靡的互聯網大環境下，B站已經在組織、人員、資本運作等方面備好了糧草，現在就看它是否能靠持續的增長與增效，讓投資者對未來的盈虧平衡“等得起”？

大學生真沒有廣告價值嗎？

我們先來分析互聯網公司的屬性問題。

比如，蘋果屬于產品決定型，消費者對其產品的細微變化非常敏感。新發的iPhone14Pro新增了一個Dynamic Island交互功能，就在網上吵翻了，連喬布斯女兒也在社交媒體上配圖發聲。這是產品的力量。

再比如電商，阿里、亞馬遜、京東、拼多多，屬于結構決定型。在多邊網絡中，商品都是同質化的，平臺、商家和消費者三者間保持利益上的動態平衡，分配平衡被打破，會伴隨商家與消費者的進進出出，總盤子相對固定，流量和營收就在各平臺之間流動。這是生態的力量。

B站屬于用戶價值決定型，或者說平臺價值幾乎完全依賴于用戶價值的體現。它的早期模式是讓二次元游戲來承接社區流量，以直接付費方式變現。后在B站規模擴化張過程中，小眾的二次元游戲無力單挑大梁，就需要其他貨幣化方式共同承接流量，比如直播分成、付費會員，還有廣告。

所以，用戶數增長及其黏性對這一類公司的長大性至關重要。借用游戲公司用于反映留存的DAU/MAU數據，B站的比值在去年二季度是26.4%，今年增長到27.3%，也就是說日活的增速比月活更快，黏性在增強。另據QuestMobile針對Z世代用戶（1995年-2009年生人）監測，在人均單日使用時長方面，快手、抖音、嗶哩嗶哩并列前列，甚至超過了微信。在廣告價值象限圖中，用戶數和時長作為兩個坐標軸共同決定了廣告價值，B站的用戶數還無法與頭部短視頻相比，但日均時長已經躋身頭部位置。

在經歷了兩年多“出圈”后，B站用戶仍有一半屬于25歲以下人群，以大學生為主。在刻板印象中，這部分人被認為沒什么廣告價值，無法為B站貢獻多少營收。實際是不是這樣？

這里做一個對比，先看大盤，第三方機構對今年上半年國內在線廣告的估算是同比下降2.3%，下半年預計會緩慢地重回增長軌跡。再看以廣告模式為代表的各公司二季報，騰訊網絡廣告收入同比下降18%，主要因互聯網、教育、金融類客戶投放減少所致；微博的廣告收入同比下降了23%；以付費會員為主模式的愛奇藝，廣告收入下降35%；快手廣告同比增長了10.5%，但主要是由商家直接投放所致，更看重帶貨轉化率。

相比，B站二季度廣告同比增長10%，達11.58億，并取得廣告營收和市占率的雙增長。這里分析，一是客戶結構的原因，手游、汽車、3C數碼類客戶二季度在B站的投放增速非常明顯，這恰好是匹配年輕人、偏男性興趣的，此外還包括一部分美妝客戶；而受疫情影響較重的服飾、快消品等類目商家還沒有主要瞄準B站投放。

二是更受Z世代用戶喜愛的Story Mode豎屏短視頻擴充了平臺的廣告容量，以及從花火系統接到商單廣告的UP主人數有所增加。二季度時Story Mode短視頻日均播放量在總體VV占比已達四分之一，去年同期只有一個零頭，短視頻VV超過中長視頻已成趨勢，它進一步降低了內容的制作與消費門檻，但B站對此并不想“抖音化”。據分析師會議透露，Story Mode視頻的廣告千次展示收入eCPM高于其他類型廣告，轉化效率不錯。

2021年在三位數百分比的高增速下，B站廣告全年取得45億元營收，據傳內部今年的預期目標是90億，也就是翻一番。受疫情及投放影響，B站今年上半年實際廣告收入總計約22億，增速降至兩位數百分比，它有可能會對年初目標做出調整。但下半年在線廣告總盤子預期將恢復增速，B站廣告跑贏大盤是比較輕松的。交銀國際對B站三季度廣告收入的增速預測為18%，將得益于宏觀復蘇。

這次組織架構調整中最重的筆墨之一是商業化中臺，四季度廣告旺季將是檢驗這支新團隊水平的時候。現在是花火系統上線兩周年之際，該系統已經把所有商單合作納入其中，以規避私下合作甲乙方糾紛，實際保護了UP主權益，特別是對中小UP主。新團隊前不久剛對花火做了升級，包括分成方式、撮合技術、營銷曝光等六個方面，以夯實商業化基建。目前B站上活躍著大量優質垂類UP主，但他們之前未加入花火系統時很難被商家發掘。從行業經驗看，一個更趨規范化、體系化的基礎設施建設是商業化提速前必須要做的。

新的增長期待在哪兒？

現在一提B站業績，虧損似乎就如一塊大石壓下來，成為主聲調，其他方面只能從縫隙里發聲。

事實上，B站大舉擴張只延續了兩年左右。在2018年上市前，它只是搭建了一個多元化的貨幣化體系，游戲依賴依舊很重。2020年出圈，到2021年上半年在港交所二次掛牌前后，B站走在大舉擴張之路。再加上當時債券融資順風順水，全球低利率環境讓用錢成本幾乎為零，管理層在手游和娛樂領域加大對外投資，增加資產厚度。這時還處于公司發展的既定節奏中。

但2021年下半年宏觀急轉直下，加之監管對內容審核更嚴，讓投資者對虧損、不確定的容忍度大幅降低，也影響到B站的自身節奏。頭部公司紛紛降本增效、用海外業務“畫餅”，通過砍預算獲得一兩個季度的盈利。其中的大多數公司已接近自身用戶數的天花板，這時收縮轉向更自然。但B站離天花板還較遠，在2022年以前，其內部優先級仍是用戶數增長高于商業化的。目前，用戶增長對市場投放的依賴度開始降低，才讓B站把商業化擺到與社區增長五五開的位置上。

說到扭虧，目前公認B站還沒有放出它最強的撒手锏——貼片廣告（或者像YouTube那種5秒播放后手動跳過的貼片），市場對此充滿期待。但一方面是有不貼片的承諾在先，另一方面B站作為中長視頻形態，創作門檻較高，當下其總的視頻庫存和播放量可能還不能很好地支撐貼片模式，或者說抵御由貼片造成的用戶流失風險，它在嘗試TopView等更多其他形式。而YouTube是全球的創作者在為25億用戶做內容供給，視頻維度要大得多。所以這可能也是B站把Z世代目標用戶拓展到Z+世代，用更多UP主、專業視頻創作機構和外部動畫公司來豐富內容供給維度的一個原因，即讓內容極大豐富化。

換句話說，B站仍處于可預見的上升期。一旦增長停滯，可能整體就會僵在那里，并不會換來盈利的改善。穩增長是它的首要任務，同時以更低的成本去獲客，用技術手段去降低因DAU、使用時長、視頻清晰度同步提升所帶來的成本壓力等。

二季度業績里，包括直播和付費會員在內的增值服務獲得各業務線中最高的增速29%，這一現象近兩年來首次出現，之前一直是廣告增速更快。這或許能為年中進行的組織架構調整關于“內容和直播一體化”找到數據支撐，即原來由主站直播中心和運營中心分開管理的模式，調整為由同一位90后副總裁統管，并向陳睿匯報。這樣做的目的實際是對“內部轉化”（鼓勵視頻UP主開直播、促使Story Mode成為直播引流入口）更進一步在管資源權限上提供保障。

中長視頻的創作具有一定門檻，而這種能力與直播要求的鏡頭感又不一樣。相當一批UP主直播時不喜歡露臉，比如以電競直播、虛擬主播的形式呈現，尤其是后者，是B站直播的獨特優勢。通過下圖對比看出，B站電競賽事觀眾的年齡層更低，男性占比更高，這與主站視頻用戶的畫像很契合，也與創作端“七成UP主年齡分布在24-30歲”（ESG年度報告數據）的特點相匹配。這種UP主和主播的身份切換就比較容易。

另外，虛擬主播（比如日本的YouTuber絆愛、彩虹社，B站的VirtuaReal）從2016年開始在虛擬歌姬（初音未來、洛天依）的文化基礎上興起，其商業化正愈見成熟。虛擬主播一般有“中之人”即真人在后臺配音，區別于虛擬歌姬的聲庫合成，這就可以在直播中進行帶貨、商單廣告植入等變現。

彩虹社

彩虹社（NIJISANJI）2022財年的總營收為6.86億元，其中一半來自衍生品銷售，視頻直播收入僅占9%。而國內情況正好相反，據一份內部資料，某頭部虛擬主播的直播收入在營收結構里占比77%，某虛擬歌姬的七成收入來自商業廣告，衍生品在兩者中的收入占比均比較低。這正好契合了B站這樣的平臺特點。隨著電競與虛擬主播這些垂直領域直播的發展以及虛擬偶像IP影響力的增強，會為平臺貢獻更多分成收入。這方面值得期待。

綜上，B站的發展節奏逐漸“過濾掉”一批短線投資者，把另一批看好它長期積累優勢的投資者留下來。國內內容是一個困難重重的賽道，微博、知乎、愛奇藝、喜馬拉雅、小紅書等都嘗過其中滋味。B站在內容資產和供給儲備上具備獨特價值，圍繞“視頻化表達”的目標上限是很高的。

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